此次木浆价格的下跌，主要是由于印尼和南美地区的木浆产量有所上升，但国内需求较弱，纸厂的木浆库存仍然较高，在价格加速下跌过程中，市场恐慌情绪比较严重。我们认为，今后一段时间，受国内经济增长放缓的影响，国内纸厂对进口木浆的需求将不会有大幅增长，加之近期国内木浆产量也在不断增加，木浆价格将进入一个长期的下降通道。

废纸价格

3季度以来废纸价格跌幅也非常明显，成交萎缩，主要的原因还是由于纸厂受需求不振影响开工不足，废纸库存偏大，因此采购并不积极。其中进口美国旧箱板纸(OCC)继续4月份以来的跌势，3季度价格下跌20美元/吨，进口美国旧新闻纸(ONP)8月开始价格也出现急剧下滑，8、9两个月份共下跌50美元/吨，显示出需求的极度低迷。我们认为，与木浆价格类似，废纸价格也将进入下降通道，此外由于今后两年国内箱板纸/瓦楞纸和新闻纸的新建产能比较有限，以及国内废纸回收量的渐渐加大，对于进口废纸的需求增速也将有大幅的回落。

利润增速3季度开始出现下滑

3季度以来各纸种的价格出现了不同程度的下跌，对造纸行业的盈利能力产生了很大的影响。08年6-8月，造纸行业总体销售收入增长了20%，但是毛利率却下降到12.4%，相当于07年上半年造纸行业景气度上升前的水平。利润增速也下降到了23.6%，为07年以来的最低水平。

国内经济在09年可能遭遇到比目前更加严峻的形势，我们认为造纸行业今后的盈利状况不容乐观，行业整体利润出现下滑的概率正在加大。

重点行业公司3季度业绩预览

晨鸣纸业(000488SZ/5.10元)--中性：3季度晨鸣纸业主要产品如铜版纸、白卡纸等价格相对于2季度均有不同程度的下跌，毛利率水平也将有小幅下降。此外人民币升值的停止也使得上半年客观的汇兑收益在3季度无法体现，也将拖累净利润水平。我们预计3季度晨鸣纸业将实现3.4亿元净利润，环比下降28.9%，1-3季度净利润达到12.9亿元，同比增长87.9%，相当于摊薄后每股盈利0.62元。

华泰股份(600308SH/6.93元)--中性：3季度两次涨价后新闻纸价格达到了近两年来的顶点，将对华泰股份的业绩起到较大的推动作用。我们预计华泰股份3季度将实现1.85亿元净利润，环比下降1.9%，1-3季度净利润达到4.87亿元，同比增长27.8%，相当于摊薄后每股盈利0.89元。

博汇纸业(600966SH/4.53元)--中性：3季度博汇的主要产品白卡纸价格出现了一定程度的下降，因此对博汇的业绩将产生一定影响。我们预计博汇纸业3季度实现净利润0.81亿元，环比下降15.6%，1-3季度净利润达到2.59亿元，同比增长137.6%，相当于摊薄后每股盈利0.51元。

盈利预测及评级调整

基于我们对纸价和明年造纸行业竞争形势的判断，我们调整了晨鸣纸业(000488SZ)、华泰股份(600308SH)和博汇纸业(600966SH)的08、09年的盈利预测，同时引入了2010年的盈利预测。我们基本维持三个公司2008年盈利预测，但分别下调了晨鸣纸业、华泰股份和博汇纸业09年盈利预测25.7％，15.3%和14.6％。

同时，鉴于目前的宏观经济形势和行业景气程度，以及各公司利润增长的情况，我们将晨鸣纸业和华泰股份的评级由原先的"推荐"下调至"中性"。

虽然我们覆盖的A股造纸公司目前的09年市盈率水平在6-8倍，09年市净率水平在0.7-0.9倍，已到达历史底部，但目前沪深300指数09年的市盈率水平也仅为10.3倍。在经济下行过程中企业融资非常困难，而造纸行业则是一个资本密集型的行业，因此其新设备建设投产将受到很大影响，从而拖累其利润增速。此外，中国造纸行业技术基本依赖进口，自身的研发能力不足，很难在产品开发上有所突破，无法通过创新提升毛利率，因此在行业整体产能过剩的情况下，企业盈利能力将有所下降，我们建议投资者低配该行业。

晨鸣纸业(000488/5.10元):评级下调至中性

根据我们的判断，明年纸价将有进一步下跌的空间，同时行业竞争也将加剧，对企业毛利率水平也将产生影响。我们下调了晨鸣纸业2008、2009年盈利预测0.9%和25.7%。

调整后，晨鸣纸业08、09、10年的利润增速分别为66%，-19%和4%，对应每股盈利分别为0.78，0.63和0.66元。

基于调整后的盈利预测，我们将晨鸣纸业评级由原来的"推荐"下调为"中性"，我们认为在未来经济形势可能进一步恶化的前提下，晨鸣纸业股价表现将很难超越大盘指数。

华泰股份(600308/6.93元):评级下调至中性

虽然我们预测新闻纸价格将开始下跌，但由于华泰将在年底建成25万吨离子膜烧碱项目，推动明年业绩增长。但是，我们的化工研究员预测明年氯碱化工行业的毛利率水平将大大低于今年的水平，我们将烧碱项目的毛利率由原先的30%下调到20%。我们下调了08、09年盈利预测2.1%和15.3%，下调后08-10年的利润增速分别为24%,15%和5%。

虽然华泰股份增发1亿股的计划已由证监会有条件通过，但鉴于目前形势，增发过程将困难重重。此外，由于资金压力，林纸一体化项目建设也将会有所推迟，我们暂时未在盈利预测中予以考虑。

我们将华泰股份的评级从原先的"推荐"下调至"中性"，目前08、09、10年的市盈率水平分别为6.2，6.4和6.0倍。我们认为在未来经济形势可能进一步恶化的前提下，华泰股份股价表现将很难超越大盘指数。

博汇纸业(600966/4.53元):中性

基于对纸价下跌和行业竞争加剧的假设，我们调低了博汇纸业2009年的盈利预测14.6%，调整后08-10年净利润增速74%，-7%和4%。

目前博汇计划发行的可分离转债仍在审批之中，因此计划在2010年建成的35万吨白卡纸机项目仍存在较大不确定性，我们在盈利预测中暂时未予以考虑。

我们维持对博汇纸业"中性"的投资评级，目前08、09、10年的市盈率水平分别为6.6，7.2和6.9倍。