博汇纸业：白卡纸产能是最大亮点

　　国都证券

　　公司林浆纸一体建设有望逐步收获;40万吨印刷纸项目正式投产后将有利于公司吨纸成本的下降;拟配股项目骏泰已经开始盈利。暂不考虑配股收购事项,预期后期伐木规模可保持稳定增长;纸价格在恢复性上涨后增幅将放缓,公司成本相对稳定,毛利率可小幅提高,但鉴于行业受电子媒体的冲击较大,且从2009年推荐至今已经翻番,给予“谨慎推荐”。

　　山东博汇纸业股份有限公司成立于1994年，是一家集纸张的研发、生产、销售于一体的大型股份制企业，主营业务为文化纸、箱板纸、白卡纸、石膏护面纸、造纸木浆的生产销售。截止2009年9月30日，公司总资产为61.78亿元，净资产为30.39亿元。2008年，公司完成纸制品产量72.89万吨，产量排在全国重点造纸企业的第十二位。公司拥有两家控股子公司，即淄博大华纸业有限公司(持股60%)和山东博汇浆业有限公司(75%)，拥有一家全资子公司北京金达尔纸业有限公司。公司坚持“发展才是硬道理”的战略方针，发扬“永不满足、争创一流”的博汇精神，以大投入促进大发展，以高科技实现大跨越，密切关注市场需求形势和国家产业政策变化，调整产品结构，加快速生林建设，走林纸一体化道路，充分利用非木纤维调整原料结构。

　　公司新建白卡纸项目顺利进行中，达产后产能将达到35万吨，占公司当前产能(77.72万吨)的45.03%，按照公司预计投产第一年产量为产能的80%，预计年底投入生产，试车期在3个月左右，明年有效产能将会达到28万吨，再加上近期白卡纸无新增产能，预计公司产能投放后对公司收入和利润产生较大的积极影响。另外公司顺利通过可转债筹集资金9.75亿元，债券利息从第一年的1.0%逐年上升至第五年年息2.0%，整体融资成本远低于贷款利率，有效降低了融资成本，有利于白卡纸项目获得更好的投资收益。

　　历次新项目投产都促进业绩大增长

　　公司每次募集资金项目投产之后，公司产能、营业收入、净利润都会出现较大幅度增长。04年公司完成IPO，募集资金项目为年产20万吨白卡纸项目于2004年底投产(05年开机率达到95%)，年产20万吨化机浆项目于2005年4月投产，2005年公司营业收入和净利润分别同比增长65.91%、77.45%；另外年产15万吨石膏护面纸项目于2007年8月投产、年产9.5万吨化学木浆技改工程于2008年5月投产，2007年营业收入和净利润同比增速分别为19.57%、40.87%，2008年营业收入和净利润同比增速分别为4.52%、37.02%。造纸产能的投放对公司营业收入增厚明显，而制浆项目投产主要是降低了公司的生产成本，对公司业绩的影响主要体现在利润当中。

　　政策扶持 需求增长迅速

　　《造纸产业政策》指出：要适应市场需求，形成多样化的纸及纸板产品结构。整合现有资源，对消耗高、质量差的低档产品，加快升级换代步伐。研究开发低定量、功能化纸及纸板新产品，重点开发低定量纸及纸板、含机械浆的印刷书写纸、液体包装纸板、食品包装专用纸、低克重高强度的瓦楞原纸及纸板等产品。涂布白卡纸为低定量、高强度的高附加值纸品，主要用于卷烟、化妆品、医药等行业，属于高档包装用纸，符合国家造纸产业政策导向。

　　涂布白卡纸主要用于卷烟、化妆品和医药等产品的包装。2005年-2007年，这三个下游行业年复合增长率分别为8%、12%和22%左右，预计下游产业将会平稳增长，未来几年的涂布白卡纸行业消费年增长8-10%，预计2010年，涂布白卡纸的市场需求量将达到340-380万吨。

　　受下游行业增长速度不同的影响，烟卡和社会卡增长存在较大差异。烟卡市场比较稳定，增长较慢。由于我国目前实施“总量控制，质量提高”的烟草政策，烟卡市场整体比较平稳，白卡纸年需求量基本维持在60万吨左右。不过目前烟包中软、硬包比例约4:6，随着未来烟草整体质量的提高，预计硬包比重可能有所上升。

　　社会卡需求增长的原因有：(1)医改推进以及居民可支配收入持续提高促进白卡纸需求增长；(2)产品升级，抢占低端产品市场。

　　自2008年7月以来就无新产能投放，今年也只有博汇纸业有35万吨产能投放(09年底)，2010年预计无新增产能投放，2011年焦作瑞丰纸业将有30万吨产能投放，短期之内新增产能压力较小。白卡纸是涂布白纸板中的高档产品，涂布白纸板今年需求增长放缓，近三年的平均增速约为6.8%，2007年消费量为265万吨，预计未来几年白卡纸需求增速为8%-10%，预计2010年白卡纸消费量有望达到340-380万吨，截止2010年底白卡纸产能约为359万吨，供求基本平衡。

　　白卡纸是公司利润主要来源

　　此次年产35万吨白卡纸项目投产前，公司用于白卡纸产能20万吨，2006-2008年分别实现产量20.93万吨、23万吨、21.59万吨，分别占公司当年总产量的34.03%、31.85%、29.62%，09年上半年完成白卡纸产量11.47万吨。2006-2008年白卡纸对公司营业收入的贡献率分别为42.48%、41.35%、38.77%，对公司毛利的贡献率分别为43.2%、48.2%、42.7%，白卡纸以不到30%的产能为公司贡献了超过40%的毛利，其中07年一度达到48.2%，白卡纸的盈利状况明显好于公司其他产品的平均水平。

　　自2004年底公司20万吨白卡纸产能投放至2008年三季度以前，白卡纸价格相对稳定，从均价来看，仅2005年略有下降(-1.74%)，2006-2008年均价均保持增长且每年增速都有所加快，分别增长3.21%、5.38%、7.51%，随着价格上涨白卡纸毛利率稳步提升，毛利率提升除了价格提升以外还有个原因是由于公司新增制浆产能降低了白卡纸的生产成本。自2006年以来，白卡纸的毛利率一直高于公司所有产品的平均水平。

　　根据中国纸网统计数据，白卡纸价格下跌最快的月份是去年11-12月份，2008年12月份均价较11月环比下降17.41%，09年上半年白卡纸价格逐月小幅下跌，自7月份开始白卡纸价格开始反弹，目前白卡纸的盈利状况已经明显好转。

　　我们根据公司披露数据，假设公司新增白卡纸项目投产后实现白卡纸产量28万吨，白卡纸不含税价格为5700元/吨，项目资金部分来自可转债募集资金，不足部分通过自有资金和银行贷款实现，然后根据公司的管理费用率和销售费用率来计算管理费用和销售费用。根据以上假设，预计新增白卡纸项目明年将贡献营业收入15.96亿元，是公司08年营业收入的48.21%，实现税后净利润1.29亿元，增厚EPS约0.26元。根据纸业联讯披露数据，09年12月中旬博汇纸业白卡纸价格为6500元/吨(含税)，不含税价格5508元/吨，我们预计明年白卡纸平均价格为5700元/吨，主要依据有：(1)随着欧美经济复苏，对纸浆需求增加必然带动木浆价格上涨，从而导致行业进口纸浆成本上升，成本上升推动价格上涨；(2)随着国内经济好转、包装纸产品结构升级，白卡纸需求快速增长拉动价格上涨。另外，我们进行了敏感性分析，发现白卡纸价格变化对项目盈利的影响相对较小，毛利率变化对项目盈利影响更大。我们也测算了实际产能对利润的影响，大致上每增加1万吨产量，增厚EPS约0.01元。

　　投资建议

　　维持公司“强烈推荐-A”投资评级。我们认为公司明年业绩将会快速增长主要基于以下两点：(1)08年上半年公司处于盈利恢复期，利润下降幅度较大，明年有望延续今年下半年的盈利水平，所以明年即使无新增产能，公司业绩增长依然可期；(2)新增白卡纸产能将贡献EPS0.26元。预计公司2008-2011年基本每股收益为0.40元、0.75元、0.83元，对应动态市盈率为24.8倍、13.2倍、12.0倍，公司估值优势明显且业绩增长确定性高，因此维持公司“短期-强烈推荐，长期-A”投资评级。