风险之二：传统产业去杠杆之下的经济下行风险
  
  2014年货币传导机制出现了严重阻塞。尽管央行通过PSL、对小微企业信贷投放占比高的金融机构定向降准、资产证券化、MLF、将同业存款纳入一般性存款且不征收存款准备金等一系列措施致力于将囤积于金融机构的货币流动性作用于实体，但金融机构的风险偏好迅速回落和实体经济的资本开支意愿不强使得货币政策一直无法有效传导，“宽货币+紧信用”并存使得企业面临昂贵的融资成本。
  
  从过去的旧经济增长模式来看，地方政府缺乏有效预算约束、房地产投资处于长景气区间，直接刺激重工业产能野蛮扩张，实体永远存在信贷饥渴，银行信贷供给直接影响实体投资增速。因而，央行选择以量调控，直接把控流动性闸门，而当央行货币宽松刺激经济时，货币传导机制立即有效能直接刺激经济并带动企业资本开支扩张，企业资本开支扩张对货币信用派生产生正反溃因此，在旧的经济增长模式下，“宽货币”很容易演变为“宽信用”。
  
  但新常态下，财税改革纠偏地方政府投资冲动、人口结构和过剩库存压制新开工，重工业产能由不足转为过剩再转为去产能，实体信贷饥渴被抑制。银行会在保证资金安全和资产流动性的前提下争取最大盈利，资产的安全性是银行是否信用扩张的重要前提，而实体企业资本开支意愿增强是银行信用扩张的重要保障。当银行担忧资产质量和信用需求疲弱时，央行以“量”为核心的货币政策会变得无效。因此，在新常态之下，“宽货币”演变为“宽信用”就没那么容易了。
  
  虽然新常态之下，中国经济出现了诸多积极的变化，地方政府道德风险和投资冲动被抑制，房地产开发活动减弱，金融机构不再任性地将信用无限制输送给房地产、地方政府和过剩产能行业等资金黑洞。但改革并非没有成本，未来的经济增速不可能与过去地方政府债务肆意扩张和房地产繁荣时期相提并论。此外，过去的制造业产业链跟随房地产和地方政府债务扩张而形成，当过去的增长引擎熄火，制造业迎来全面过剩时代，未来将以去杠杆和去产能为主。在去产能和去杠杆的过程中，深陷过剩产能的制造业经营现金流压力开始凸显，维系其生产运营的外部融资需求开始上升。但银行对资产质量的担忧又会收缩信用，意味着企业的外部融资需求不会被轻易满足，进而增加了其资金链断裂和信用风险发生的概率。
  
  结构上看，中游周期类企业信用风险发生的概率要小于资源类企业。具体来说，中游企业所面临的收入端压力可以通过降低采购成本转嫁至资源类企业。以产能过剩最为严峻的钢铁企业为例，由于铁矿石投资决策滞后于钢铁，钢铁行业资本开支力度最大的时候矿石才刚开始扩产能，钢厂和矿石产能扩张周期错配使得钢厂面临越来越有利的低成本输入。尽管钢厂已面临越来越弱的房地产和基建越的需求，但在采购成本的大幅度下降以及主动库存去化的推动下，钢铁行业的利润仍有望创三年新高。此外，原油持续下跌，在能源替代效应下，无疑也加剧了资源类企业的生存难度。