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2018-05-25 15:45:17.0 来源：-8 责编： S9

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中国债务问题会引发系统性金融风险吗？

经济学家莱因哈特和罗格夫在《这次不一样：八百年金融危机史》一书中回顾了人类800年历史长河中发生的金融危机，指出几乎所有的金融危机都有一个共同的主题，那就是过度举债。许多喧嚣一时的经济增长和资产价格繁荣在事后看来不过是一场信用周期的故事，当信用狂潮（CreditBoom）结束进入信用紧缩时，经济往往陷入债务通缩和资产负债表衰退的困境。那么，中国债务问题会引发系统性金融风险吗？

有关债务危机的诸多研究表明，与债务水平和结构相比，企业和家庭部门债务的增长轨迹对金融危机的预警作用更为显著。摩根士丹利资产管理公司的首席宏观策略分析师RuchirSharma在《国家的崛起与衰落》一书中对1600年至今的经济数据进行了分析，结果发现，如果一国非金融私人部门债务与GDP的比值在五年之内增幅超过40%的话，那么这个国家在接下来的五年中将会有很大的可能性陷入危机。日本在私人非金融部门负债占GDP的比值超过200%的时候爆发了1990年平成危机；西班牙在超过200%的时候房地产泡沫崩盘；美国在达到170%的时候就爆发了次贷危机。从2009年至今，中国企业和家庭部门债务与GDP的比值增长了90%，目前已越过了200%的警戒线。

预警债务危机的另一个指标是企业和家庭部门债务与GDP比值的缺口（Credit-to-GDPGap），即这一比值与历史趋势线的偏离度。当偏离度超过10%时，一般认为进入风险区域。历史上，日本、西班牙和美国在偏离度达到24%、44%和12%时无一例外地发生了严重的金融危机和经济衰退，我国私人部门债务-GDP偏离度在2011年首次突破10%后，目前已逾越30%的水平，达到了通常可能引发金融危机的临界点。

可见，如果用传统的预警指标来分析，中国债务问题早已进入高风险区域，但传说中债务崩溃的“明斯基时刻（MinskyMonement）”并未如期而至，其原因何在？

首先，在分析债务问题时，区分外债和内债十分重要。亚洲金融危机和欧元区主权债务危机均由外部债务引发，即当经济基本面恶化导致汇率和国际收支出现问题，进而引发主权债务违约；而日本经济泡沫和美国次贷危机则由内部债务引发，即当信用扩张逆转刺破资产价格泡沫，导致金融机构和金融市场出现流动性危机，企业和个人出现债务违约，进而引发整个经济的债务通缩。中国债务的95%是内债，而国内债务是一国欠其自己的债务，最终债权人正是本国的家庭部门。目前，中国居民储蓄率保持在30%左右，仍然在全球领先，只要居民部门的超额储蓄继续为企业和政府部门的存量债务和新增债务融资，债务问题就很难演变为系统性的危机，但会表现为内需不足、通缩风险上升，因为债务的本质是对未来消费的透支。

其次，分析债务问题不能只看债务水平，还应关注资产负债表的稳健程度。中国社科院国家金融重点实验室的测算显示，在2000-2015年期间，中国政府拥有的资产净值显著上升，从16.5万亿元上升到102.9万亿元，这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备，以及在全球主要资本市场上市的中国企业股份等高流动性资产构成。这意味着目前来看，政府仍有较强的应对债务风险的能力。

由于中国的债务主要为内部债务，再加上居民高储蓄率、政府部门高净资产、长期经常账户盈余以及3万多亿美元的外汇储备支撑，再加上中央银行具有充足的流动性调控工具，在可预见的将来中国发生系统性债务危机的概率极低。然而，信用拉动型经济自身内含着扩张和收缩机制，随着信用扩张，信用资金的边际投资效率将会递减。2007年时，1.5个单位的新增债务就可以拉动1个单位的名义GDP；而到2016年，6.5个单位的新增债务才能拉动1个单位的名义GDP。这将导致债务存量越来越高，越来越多的新增信贷用于还债，其结局是迎来被动的去杠杆和信用收缩。所以，中国经济迟早要经历一个去杠杆的过程。正如著名的国际经济学家多恩布什（1991）所言：“就经济上的事情而言，其发生所用的时间比你以为的久得多，然而它一旦发生，其速度又比你以为的要快得多。”主动去杠杆已成为中国经济的当务之急。