合兴包装主要生产中高档瓦楞纸箱及纸、塑等各种包装印刷制品，研究和开发新型彩色印刷产品；具有产品来业务为纸制品、包装制品、机械设备的批发、进出口及相关配套业务。

  按合兴包装的半年分产品销售构成数据看，“瓦楞包装”占比接近八成，是其核心业务，然后还有15％左右的“工业用纸”产品；“彩盒包装”和“缓冲包装”及其他业务合计占比不超过10%。

  在疫情发生前的2019年前三季度，合兴包装的营收就已经开始了同比下降，2020年的疫情带来的下降，掩盖了公司或者行业的原有发展趋势，2021年前三季度的报复式增长又让这一发展趋势更加显得模糊。

  2022年前三季度营收再次同比下跌7.1%，是原有发展趋势的延续，还是疫情带来的全球供应链问题的平缓，现在看来仍然是不太能说清楚的。但是仅就营收额度对比来看，和疫情前相比，还是增长明显的。

  虽然营收在2019年前三季度就开始下降，但净利润却仍然在2019年和2020年这两个前三季度保持增长，并在2020年前三季度创下了期间峰值。2022年是最近几个前三季度中唯一出现营收和净利润均下降的期间。

  在最近几个前三季度的毛利率变化中，2019年略有上升，当年的营收下降可能与其提价或者砍掉部分低毛利业务之类的措施有关；2020年的下降或许与疫情相关，但是毛利率下跌的趋势并没有停，接着再持续下降了两年。显然2022年8.8%的毛利率基本能稳住了，再降的空间已经不大了。别看近一年多来，前端的原材料的涨价，让很多企业赚得欢，对后端的影响，在合兴包装身上就是明显的体现。一头猪胖了，一百只鸡都要挨饿。

  作为包装行业，净资产收益率虽然不太高，但仍然是一个过得去的水平，近几年的持续下降已经让其显得越来越没有吸引力了，这样的情况谁也没办法，实在想找点安慰，就想想还有亏损的同行吧。

  毛利率下降，也就是营业成本占营收比虽然只上升了0.1个百分点，但营收下降带来的规模效应副作用却有0.7个百分点的影响，综合 下来，总成本上升了0.8个百分点，达到了99.3%的水平，基本上就处在保本点略高的位置经营了。

  期间费用不仅占比上升，就连金额也要多出2000万元，也就是说，合兴包装在2021年的较快增长下，心理上对2022年也是有较高增长预期的。现在的情况是投入等都跟上来了，但是市场却变化了。显然，他们也是采取了一定的应急措施的，但期间费用本来就不同于生产成本，不是说降就能马上降下来的。

  期间费用中财务费用同比下降，研发费用持平，销售费用和管理费用均有所增长。好在合兴包装的期间费用占比较小，不然这样的影响就会比较大，那些消费品行业的大公司，如果也发生这样的情况，一般就要出现亏损了。

  现金流量的表现还不错，经营活动的净现金流创下了近6个前三季度的最高纪录，已经可以满足购建固定资产等长期资产的需求，而且还可以降一些有息负债。显然，合兴包装感受到了行业的新情况，已经在做过冬的准备了。

  2021年四季度主要经营性长期资产还有明显增长，今年以来，基本上就是比折旧摊销略高一些的水平，在现有的形势下，继续扩大规模，显然是不明智的，这一点他们还是看得比较清的。

  合兴包装的58.6%的资产负债率看着不低，但资产结构并不重，毕竟包装是典型的轻工行业，跟重化工这些行业还是有区别的，其实际的长期偿债能力还不错。1.31倍的流动比率和0.96倍的速动比率，短期偿债风险看着也不高。

  虽然没有汽车行业严重，合兴包装的应收应付类款项还是偏高，均占着流动资产和负债的首位，你欠我，我就再欠出去，这个国内企业的普遍做法，他们也免不了俗，主动或者被动地也在采用。

  流动资产中存货排在第二，然后就是货币资金，流动资产的质量不太高；流动负债中第二和第三均是短期有息负债。还是有一定的短期偿债压力的，因为显然接下来，他们只有续贷或者借新还旧，考虑到其百亿以上的营收规模，这点贷款应该还是在承受范围内，续贷等也是没太大问题的。

  存货比年初和去年同期均有较大幅度下降，占比也有下降，清库存就是其“经营活动的净现金流”高于净利润的重要原因。

  除了清库存，也在降杠杆，有息负债的下降幅度虽然不是很大，但已经停止了增长，或许后续还会再升一些，毕竟其期末的现金余额显然不是很大，如果融资成本不是太高，还是可能再多备一些的。

  同时还在进行的是加强对应收款项的回收和部分清理应付款项，两者的比例并没有明显变化，但同时降低一些规模还是可以降低相关风险的。举个例子，房企欠着总包方，总包方欠分包方，但现在房企躺平，总包方就得自己先承担还款责任，这类高欠款的风险就在于，会导致整个产业链条的不安全。

  合兴包装的情况就是这样，不管行业的寒冬是否真的到来，显然他们已经在做一些应对的准备了。有没有在这一行中还要搞“逆周期”操作的上市公司呢？这个我们下期再说。