●11月份纸业增长及效益景气快速回升

　　11月份纸业实现销售收入257亿元，同比增长38.7%，为5年来最高增速；环比增长9.9%。1-11月累计实现销售收入2259亿元，同比增长25.8%，再创年内新高。11月份纸业实现利润总额16.5亿元，同比增长84.1%，环比增长41.6%。1-11月累计实现利润总额104.5亿元，同比增长15.9%，创年内新高。

　　●毛利率略降使效益景气不如增长景气

　　国际浆价上涨11月份传导至国内，行业毛利率由上月的14.2%快速下滑至本月的12.9%，导致行业利润增幅远不及收入增幅。因此，11月份行业利润的快速回升主要由收入快速增长导致。

　　●竞争缓和将延续至06年1季度

　　11月份行业双景气的快速回升受益于竞争缓和，后者表现为开工率继续回升、库存及应收帐款指数下降。我们根据05年以来的固定资产投资及其驱动因素判断，05年9-11月份行业竞争缓和趋势将延续至今年的1季度，而2-4季度行业将回复至激烈竞争状况。

　　●维持行业及重点公司的投资评级

　　我们认为，国内纸业优势公司已经具有外资收购的必要条件。一方面，国内纸业优势公司本身具有收购价值，表现为全球比较PE及PB估值显著偏低；另一方面，1月5日《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的颁布基本清除了外资以市场方式并购国内优势纸业公司的诸多障碍。我们判断，06年外资收购国内纸业优势公司或其预期将成为后者股价上涨的导火索，龙头公司晨鸣纸业、华泰股份及拥有林业资源的岳阳纸业机会较为明显。

　　维持对行业“中性”的投资评级，维持晨鸣纸业“推荐”的投资评级，维持对华泰股份、岳阳纸业和博汇纸业“谨慎推荐”的投资评级。

　　对纸业股目前投资机会的主要观点

　　风险点：

　　●新增的风险因素是环保治理力度加强将进一步降低行业毛利率。“十一五”强调循环经济和可持续发展，纸业解决当前生产过程中严重的污染问题将会逐步付出成本代价。

　　●原有的风险因素如产业链不完整使成本偏高、行业损耗价值等没有变化，这是长期风险点。

　　投资机会：

　　●低估是主要机会，外资收购将是股价上涨的导火索。

　　1)优势公司自身被低估而具有被收购的实质条件。可比公司理文造纸（2314.HK）和恒安国际（1044.HK）估值水平（PB及PE）高出国内优势公司25%-130%。国内纸业公司对资金普遍渴求以及自身负债率的不断上升，使其对直接资本的依赖进一步加强，外资收购后的直接注资将成为进一步扩张的较好选择。

　　2) 1月5日五部委发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》基本清除了外资以市场方式并购国内优势纸业公司的诸多障碍。国内纸业需求强劲增长领先全球，外资进入中国正在加快。容易测算，20亿元（一部高档纸机的价钱）可以相对控股国内最大的纸业公司晨鸣纸业，而IP计划未来几年在中国投资10亿美元，它与太阳纸业的合作显然不如直接收购晨鸣更有价值；APP在国内不断的新建也体现了它急速扩张的强烈意愿，收购因渠道畅通而成为其新的扩张途径。相对而言，收购华泰等公司动用资金更加有限。特别需要关注的是，收购岳阳纸业将同时获得85万亩林业资源。

　　●人民币升值预期。06年人民币升值预期仍将延续，我们测算，人民币每升值1个PC，则行业利润将增加2个PC。而人民币升值本身也驱动着外资对国内纸业资产的收购。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　CPP114编辑部：李石