【编者按：09年一季度因低价原材料逐步使用，毛利率水平环比有望提升，盈利环比略有好转，但由于一季度通常为销售淡季且行业受益于刺激经济政策具有滞后性，需求暂未明显好转制约销量回升。】
       【中华印刷包装网】主要造纸企业一季报业绩预计将大幅下滑，但环比将出现回升，盈利告别最低点。在“去库存化”指引下，多因素共同作用使08年四季度基本确定为最差季度，主要企业全面亏损。09年一季度因低价原材料逐步使用，毛利率水平环比有望提升，盈利环比略有好转，但由于一季度通常为销售淡季且行业受益于刺激经济政策具有滞后性，需求暂未明显好转制约销量回升，而08年上半年为行业景气最高峰，因而09年一季度主要造纸企业将面临业绩预警风险，净利润同比下滑将超过50%甚至80%。
　　纸种景气差异较小，原材料结构构成盈利差异。09年一季度主要纸种除新闻纸呈现单边下跌外，基本表现为低位震荡，纸种盈利差异较小，吨纸净利在盈亏平衡至微利。盈利差异主要体现在08年末去库存化较为有效、自制浆配比较低以及成本控制较为有效的企业盈利修复更快。主要造纸上市公司归属母公司所有者的净利润预期如下：太阳纸业（1-3月EPS为0.11元，同比下降47%,），其降幅小于其它公司一方面受益于前期存货跌价计提较为充分，另一方面公司自制浆比重较低在当前纸浆低位运行过程中相对受益；博汇纸业（1-3月EPS为0.05元，同比下降68%），文化纸和烟卡的补跌对公司业绩构成拖累；华泰股份（1-3月EPS为0.07元，同比下降64%），新闻纸去库存化明显慢于其它纸种，因而第一季度纸价快速下跌，所幸废纸价格基本处于低位，3月起销量有所起色；岳阳纸业（1-3月EPS为0.02元，同比下降64%）、晨鸣纸业（1-3月EPS为0.01元，同比下降95%）业绩较差皆为自制浆优势无法发挥所累，停机的浆线徒增成本费用而不能发挥效应，主业下降幅度较大，而晨鸣还受累于规模较大的库存，岳纸通常上半年获得的相关补贴款而降幅略小；景兴纸业（1-3月EPS为0.01元，同比下降73%）因箱板纸处于盈亏平衡而业绩处于低谷，但较第四季度的巨亏已有所改善；恒丰纸业（1-3月EPS为0.17元，同比增长24%）因下游卷烟市场相对稳定而受益于木浆大幅下降，有望成为唯一保持增长的纸业公司；而银鸽投资则可能面临季度亏损。
　　轻工板块冷中略带暖色。包装印刷板块因下游受冲击较小而原材料下降传导有所滞后，业绩有望保持稳定或有所增长，可能成为轻工板块中一片大幅下滑中唯一的暖色；家具及家用轻工板块中外向型的公司恐因国外经济的休克期订单大幅下降而面临盈利最低点。
　　包装印刷板块中，劲嘉股份（1-3月EPS为0.16元，同比增长42%，主要源自收购资产业绩贡献）、永新股份（1-3月EPS为0.13元，同比增长24%，下游为食品、日化等受冲击较小以及税率降低）、安妮股份（1-3月EPS为0.11元，同比增长10%，尽管募投项目前期费用成本摊销较大，但依靠渠道和大客户开拓仍保持增长）有望保持稳定增长；珠海中富包装业务依托下游有望保持平稳，但第一季度作为传统淡季，业绩估计难有其色（1-3月EPS为0.02元，同比持平）；而紫江企业包装业务也面临相同境地，但因房地产业务贡献减少预计略有下滑（1-3月EPS为0.02元，同比下降15%）。
　　家具板块因遭受国外08年第四季度和09年第一季度休克期的订单大幅下降，而这将集中体现在一季度的收入下降，恐将经历最差季度。宜华木业（1-3月EPS为0.03元，同比下降35%）因绝大多数产品出口估计受冲击最大；而美克股份（1-3月EPS为0.02元，同比下降20%）则依靠内销的增长而降幅略小；大亚科技（1-3月EPS为0.05元，同比下降5%）尽管1-2月人造板业务面临降价和库存较重的冲击，但3月起凭借竞争优势逐渐走出困境，加之地板业务和包装业务增长较快，有望保持基本稳定。
　　家用轻工板块呈现不同幅度的下滑。因08年下半年经济恐慌导致的订单下降在09年第一季度集中体现，出口导向型公司业绩均出现下滑。其中产品需求相对刚性降幅较小，如瑞贝卡（1-3月EPS为0.08元，同比下降5%）、青岛金王（1-3月EPS为0.02元，同比下降5%）、新海股份（1-3月EPS为0.04元，同比下降25%），而与国外新屋开工联系较为密切的海鸥卫浴则受到较大冲击（1-3月EPS为-0.04元，同比下降200%）。而处于高档消费的飞亚达预计也将出现下滑（同比下降15%）。
　　关注出口回暖主题下的造纸轻工行业的投资机会。造纸板块相对看好太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业，出口回暖主题可关注弹性较大的景兴纸业；包装印刷板块依然看好永新股份、安妮股份；家具板块关注估值相对较低的大亚科技和出口回暖受益的美克股份和宜华木业；家用轻工关注瑞贝卡和弹性较大的海鸥卫浴。
　　造纸行业整体仍处于供过于求的弱势平衡，但目前正经历“休克期”后的恢复期，造纸行业在经济周期中相对处于中后端，其原材料的行业属性确定了其需求与下游密切相关。国内外经济逐渐企稳特别是下游产品出口退税率的提高或者国外经济的复苏若能带来销量回升，将间接拉动纸品特别是包装纸张的需求，加之新治污标准实施控制供给，行业供过于求的压力将得以缓解，企业盈利水平有望逐步恢复，目前行业存在趋势向好+相对市场估值较低(PB)的阶段性机会，推荐的公司为太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳纸业等，出口回暖主题下可关注弹性较大的景兴纸业(公司较低的PB已反映了市场对其的悲观预期)。提示的板块风险是主要上市公司09年市场业绩一致预期仍存在较大下调空间。
　　而轻工板块将在出口回暖中直接受益，目前调研情况显示主要外向型公司的下游正逐步呈现谨慎增加订单的现象，根据订单执行的时滞判断，09年第一季度应该是大多数出口轻工公司业绩最差的时候（这点和造纸等因去库存化导致08年第四季度业绩最差有所差别），09年第二季度环比增长较为确定。此外出口退税率上调、利率下降和大宗商品价格下跌也有助于缓解企业的盈利压力。建议关注瑞贝卡、美克股份、宜华木业、新海股份、海鸥卫浴、青岛金王。
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