【编者按：以原油为代表的大宗商品价格上涨，美元走弱及存在的通胀预期正越来越强烈地让纸张市场的涨价具备持续性，迫使我们不得不重新以资源视角审视岳阳纸业。】

       【我要印】以原油为代表的大宗商品价格上涨，美元走弱及存在的通胀预期正越来越强烈地让纸张市场的涨价具备持续性，迫使我们不得不重新以资源视角审视岳阳纸业。我们目前对公司2009-2011年盈利预测分别为0.19/0.34/0.42元，对应09/10年PE分别为43/24倍，我们认为资源价值重估将显著提升公司估值水平，按照2010年30倍市盈率计算目标价为10.2元，调升评级至买入。

       纸浆价格与油价高度相关

       纸张成品和纸浆与原油具有非常强的联动性，上一轮的纸张/浆市场牛市从02年初开始，至08年8月结束，与石油周期完全重合。根据我们的测算，当石油价格上涨10%时，纸浆价格相应上涨1.6%。此次原油从最低点36美元反弹至今反弹幅度已近一倍，纸浆价格的反应迟于原油价格，但我们也已经观察到纸浆价格已经开始上涨，FOEX针叶浆指数从4月最低点的577美元已上升至5月底的589美元，而国内部分品种的成品纸和纸浆的价格反弹幅度已经超过了10%。我们预期在通胀预期的带动下，纸浆和成品纸将逐步走出牛市格局。

       制造型造纸公司与资源型造纸公司

       在同时来自于需求和成本两端推动的通胀预期下，我们认为制造型造纸公司反应偏中性，资源型造纸公司则是明显的利好。拥有林/浆等资源的造纸公司将被迫接受价值重估，这与近期其他资源型板块如煤炭/有色的价值重估逻辑并无二致。

       我们认为作为林浆纸一体化的龙头公司，岳阳纸业是造纸板块中唯一有能力做到从林到浆到纸完全自供的公司。目前公司拥有林地101万亩，木材储量800万方，已经有少部分林地进入轮伐期，预计2011年之后采伐量将大幅度增加，预计每年贡献利润0.6-1.1亿元之间。

       公司整体受益于通胀预期，在大宗商品出现整体上涨时，岳纸将完成从制造型公司到资源型公司的角色转变，资产重估不仅是可能，而且是必要。也就是说，通胀主题下，岳阳纸业并不适用造纸公司的估值体系，它更像是一个隐性的石油矿藏股——树/浆/纸本身就是石油化工的结晶，而树下的林地则更是不折不扣的抗通胀资产。


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