【编者按：开工率已回升至89.8%,库存合理。白卡二季度销量相比一季度增加约1 万多吨,增幅26.5%。其中,烟卡销量环比增长约47.8%,而社会卡销量基本稳定。文化纸销量环比增加约13.2%,而箱板纸和石膏护面纸销量与一季度基本持平。公司当前产成品库存水平保持在20 多天的水平,基本合理。】

       【我要印】开工率已回升至89.8%,库存合理。白卡二季度销量相比一季度增加约1 万多吨,增幅26.5%。其中,烟卡销量环比增长约47.8%,而社会卡销量基本稳定。文化纸销量环比增加约13.2%,而箱板纸和石膏护面纸销量与一季度基本持平。公司当前产成品库存水平保持在20 多天的水平,基本合理。

       除了需求回暖因素之外,我们认为销量环比上升还有一个不容忽视的原因就是一季度受下游客户春节放假因素影响,公司实际销售天数不足导致销量相对较低。

       后期我们预计随着经济的进一步好转,开工率和销量仍存在较大回升空间。

       纸价涨幅 100-300 元之间。如果不考虑近期新签订单,从二季度实际执行订单情况来看,均价相比一季度上涨100-300 元不等,白卡纸、石膏护面纸和箱板纸涨幅约在4%左右,而文化纸价格相对稳定,均价约上涨150 元左右,涨幅约3%。

       分析价升量增的原因,除了上文提到的销售天数这一非经常性因素外,无非来自于成本推动和供需关系改善两个方面。

       (1)成本方面,上游原材料木浆、废纸一季度以来反弹力度较大,不同档次木浆涨幅6%-23%,废纸价格涨幅在25%-40%之间(日废8#近几个月出现回调,总体涨幅较小,仅10%左右)。

       (2)供需方面,供给相对稳定而需求改善较为明显。而需求的改善又包含两方面因素:长期因素和短期因素,更为明确的说,应该是真实需求的回暖和偶发性因素的刺激。

       从真实需求的回暖程度来看,我们认为尚难以准确测量,但是从我们调研得到的一些信息或可提供参考:当前印刷厂开工率已由前期的30%上升至70%左右,显示出下游真实需求已显著复苏。但是我们认为这其中可能还包含文化纸进入秋季教材印刷旺季这一季节性因素。如果扣除该因素,那么正常的需求回暖程度应该还要略低一些。

       从偶发性刺激因素来看,我们认为可能和下游厂商的短期补库行为有关。

       那么,在上述几个因素中,我们认为,成本因素可能是影响价格和销量的最主要因素。结合各方调研信息,如果人为地给上述三个因素分别赋予一定权重以区分影响力大小的话,我们认为,其中成本因素所占比重应该在40%-50%;而下游真实需求的回暖因素所占比重应该在20%-30%;而厂商的短期补库行为所占比重可能在20%-40%。(仅供参考)

       低位原料储备有效降低成本。公司原料采购一般采用期货订单和现货两种方式,逐月滚动签订。一季度原料低位时公司签订的期货订单量约在2 个月左右,按照一个半月到货期计算,基本上在二季度可充分享受。在此情况下,我们测算公司二季度综合毛利率可回升至15.1%,其中,文化纸毛利率有望回升5 个点至17.32%;白卡纸有望回升1 个点至15.17%;石膏护面纸有望回升5 个点至11.57%;而箱板纸我们预计毛利率可能会基本与一季度持平。主要原因是我们预计箱板纸中废纸原料虽然能得到一定程度降低,但是本色浆由于采用现货采购方式,而其一季度以来本色浆价格已经出现了较大涨幅。因此两相相抵,我们测算其毛利率基本稳定。

       自制木浆线开工率有望进一步回升。公司当前有两条自制木浆线,一条15 万吨杨木化机生产线,一条08 年5 月份建成投产的9.5 万吨化学浆生产线。由于08 年四季度以来浆价惨跌,导致其开工率一直不足,但是一季度以来伴随浆价的逐渐企稳反弹,浆线开工率也有所回升,按照我们测算,公司目前化机浆线开工率约80%,而化学浆线由于本身制造成本较高开工率相对较低,当前约为25%。我们预计后期随着浆价的逐步走高开工率有望持续回升。

       在建 35 万吨白卡项目进展符合预期。公司当前唯一在建项目为35 万吨白卡纸生产线,当前项目进度符合预期,预计2010 年初投产。从当前白卡纸行业情况来看,需求不足,产能过剩,即便乐观预计2010年行业需求能全面复苏,35 万吨的产能投放加上已于08 年投产的太阳40 万吨液包生产线和宁夏美利纸业20 万吨白卡产能,对市场仍将是一个很大的冲击。因此我们对公司该项目的市场前景较为担忧,项目投产后如何开拓市场,抢占份额将是至关重要的问题。

       盈利预测和评级。综合调研信息,公司当前情况略低于我们预期,因此我们对前期盈利预测略作调整,预计公司09 年二季度至四季度单季度EPS 分别为0.07 元、0.10 元、0.10 元,预计公司09-11 年的EPS分别为0.31 元、0.48 元、0.63 元,按照6 月19 日收盘价7.8 元计算,对应PE 分别为25X、16X、12X,PB 为1.6X,当前估值相对行业平均水平较高,但是鉴于未来仍具备一定的成长性,因此维持“推荐”评级不变。



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