【CPP114】讯：国信证券2010年中期投资策略报告会今日在深圳举行。金融界网站作为特邀媒体对策略会进行图文直播。会上，国信证券造纸行业首席分析师李世新表示，从供需来看，个人倾向于增长型的公司，这种增长来自于两个方面，第一有壁垒的，第二是有改善的。有壁垒的有两类，像美盈森的服务模式上的壁垒。第二种像齐心文具集成供应模式。第二类是改善型的，这种公司是集中在冠豪高新上是经营改善的故事。

　　以下为演讲实录：

　　李世新：大家下午好！站在这个讲台上，一下子想到去年年底讲到今年年度的报告，也是在这个酒店，当时第一句话讲出去之后，产生了很大的效果，一半的人离开了会场。中期会我将不再讲这句话了，我就干脆直接提股票了，这一次调整的幅度不是那么大，如果今天有人走，会有点损失。

　　还是先讲一个观点，这里面还是涉及到纸，我会把纸涉及到最后。纸业开始增加，今年下半年开始增加，而需求可能会变弱，对今年整个供需的变化会出现阶段性的下行。从供需来看，我个人倾向于增长型的公司，这种增长来自于两个方面，从我目前所研究的范围来看，第一有壁垒的，第二是有改善的。有壁垒的有两类，像美盈森的服务模式上的壁垒。第二种像齐心文具集成供应模式。第二类是改善型的，这种公司是集中在冠豪高新上是经营改善的故事。这二类成长型的主体，我认为可能持续的时间会比较久。而纸业的投资机会，因为我对趋势的判断不太好，所以我觉得它的机会可能估值那一块会有低估，冠豪高新是做纸的。
　　重点关注品种，给大家介绍得久一点。为什么推荐美盈森，10年前左右的时间，研究部的老总跟我提过一个说法，说一家公司推荐他，超过三句话，就不要再推荐，所以我后期推荐的理由，要么是三句话，要么是一句话，曾经研究食品饮料的时候，都是一句话。第一句话我觉得是他的属性，其实属性也没有什么意义，如果是制造业大家就会认为有问题，比如盈利能力持续的偏高，是不太现实的，增长可能也不太现实。所以我觉得对美盈森区分一下它的行业属性，其实从估值角度来讲，所以我觉得美盈森给大家做一个区分，它不是制造业，是波包装业。第二，他是有壁垒的，一体化服务的模式构建的服务壁垒决定了高盈利能力。第三、三基地扩张至至少保障近三年盈利高增长，他所选择的产业布局正好是他原有的目标市场的扩容。

　　具体看一下，为什么他是服务业，不是制造业？我们讲到一些基本的指标，比如毛利率，制造业的毛利率不太持续高位。右边这张图是瓦楞纸箱的业务同业比较，它是这个行业的毛利率的顶。美盈森是这条红线，大家看到他是以人家的顶为他们的底，人家是20％，他现在是29％，2008年危机的那一年，其他的公司都在下滑，他在上升，美盈森做的事情跟这个公司不一样。而纸包装只是美盈森三类包装之一，而是最低包装的其中的一种，它的第三方采购，以及它的重型包装毛利率都要超过这个水平，综合的毛利率达到30％多一点。

　　再看这张图，ROE的公司，我相信上市公司找不到太多这样的公司，所以这种ROE的水平不是制造业轻易能够达到的，如果再不相信，这张图更有意义，固定资产回报率，我们可以找一些公司典型的纸业，固定资产的净利润的回报率是多少，是7个点。核心包装在包装领域大家知道是很优秀的公司，估价也是比较的平稳。他的固定资产的回报率是23％，美盈森是168％，他用7000万的固定资产，可以挣到1.3亿个净利润，我们估值的平台都是一样的，盈利能力就是这么强，跟他所从事的业务有关。他做的一体化包装，这种一体化包装跟我们传统的包装企业有什么区别，传统的包装企业，我这边能看到这一块，自产包装产品，美盈森做了包装产品的设计，以及包装方案的优化，它是一个咨询业，在这个链条上，其次才是包装产品的制造，为什么有制造？制造是他的客户要求的，对他的产品资质做认证的依据，所以它只是服务的载体而已，他不是必需的，他的木材是采购来的，是人造板，所以这一块是考察的需求，所以形成了这么一个固定资产投资。同时它还做第三方采购，包装辅助材料的采购，中间是物流，之后是供应商仓储管理，然后是包装作业，他是由六个流程组成的，而传统的包装企业只做了制造。而一般的包装企业，在最低端的位置，所以这就是差异。

　　我们简单看一下，举个例子第三方采购，一般的厂商比如家电企业，他们要采购包装产品的话，怎么采购，他对所有的产品分别采购，而美盈森干什么，他把这些事情全部揽下，说得直白一点，就是个包工头，这个领域全部垄断了，然后进一步地去延伸。

　　他有三个方面的壁垒，设计的壁垒，第二服务的及时性，第三全球环保标准的要求。从设计来讲，大家看一下，这个我怎么也说不清楚，技术上的东西在纸上画，没有什么技术含量，确实有，这些东西大家看了之后，有些不同寻常。不想多讲。

　　在供货及时性上，大家看到美盈森存货期最低，技术的包装企业就是做单一产品的，做纸箱的，美盈森还包括了辅助材料，如果有一类辅助材料采购不能及时，他的配货可能拖延。还有一个工作，他还要帮客户做包装的设计，这也要用到一定的时间，在这么一个复杂的服务领域里面，他竟然比只作单一产品的服务周期还要快。第三个壁垒，是全球环保标准，这个产品在全球销售，你的包装也到了全球各地，你到了欧美市场，他对你包装环保物的要求非常过，如果做得不好，他会对你做非常高的处罚。这是美盈森跟着客户一起成长所拥有的这个机会，他必须做到这一点。反过来我强调一下，中国的包装企业不一定都比美盈森差，但是美盈森为什么会有这么一个发展，就在于它是中国正好迎来的全球制造业向中国的转移，尤其是电子通信行业，他的客户都是电子通信行业，都是世界500强的企业，思科、富士康等等这一类的企业，所以美盈森真正的价值，我觉得用一句话推荐给大家，三句话把它推出，就是四个字“客户价值”。核心包装就做中低端的，家电、食品、饮料、家具，客户没有这种需求，而美盈森的客户确实有这个需求。要不然富士康不可能那么多人跳楼，这是苹果在背后起作用的。他对这个产品的研发，对产品上市之前的保密，他不允许代工企业的员工内部交流等等这些因素，大家如果用心都知道这个事，人会成为机器人的。所以这么一个背景下，他所面临的高毛利率的客户，就愿意给他提供高毛利率的价格。美盈森在早期也不是必然成长起来的，世界500强他把的电子通信产品放在华南地区，现在往西部转移，在华南地区有很多美盈森，美盈森最终走出来，这里面一定有它的长处。500强每年还要对他们做考核，考核的时间是按季度，里面有300、400项的打分标准，美盈森都可以达到90分，其他的包装服务业能及格的就不错了，就算在这个范围之内，也不如美盈森的高。问题是在每一个环节都比别人做得好，他能持续得做得好，我们可以从很多指标看得到。美盈森财务的状况中国排名第二位，我不知道是什么标准，给大家讲一下，大家有兴趣看一下它的报表，非常的干净。

　　这个是他的盈利能力，成长怎么样。市场容量上，它的市场来自于电子通信行业的成本，基本上包装物占电子产品的成本1.5％—3％，去年他们有370亿的成长，70％左右的客户，市场份额只有1.4％。跟大家谈到这个市场的容量说明一件事，美盈森可以不依附于行业的增长，他目前在扩张，在抢份额，就是行业负增长都没有关系，他的服务能力，他的一体化的这种优势，目前正在向内地渗透。

　　这个是对三个基地的测算，我不想多讲了。

　　我讲一下西南重庆，重庆是未来不仅是美盈森，其实现在看一定是富士康未来的一个重中之重，重点发展的地区。昨天给大家发了邮件，说富士康准备在深圳的生产基地部分的生产线会迁回台湾和往西部迁移， 迁回台湾准备全机械化，那个量非常小，如果全部机械化，他就不会进一步在内地投入，所以只是一个方向而已，量不会。其次往西部，就是重庆，四川省已经跟他签下了协议，重庆是重中之重，已经通过投产，现在已经小批量生产，而他在重庆投资，背后是惠普先过去了，惠普把它的产业链全部忽悠过去了。其实那边的投资环境不需要我们再论证了，惠普已经论证完了，富士康也已经论证完了，大家知道那边用工的质量和成本，那个是一个有利的代工的地方。这是一个简单的例子，惠普今年会有2000万台笔记本的产量，大概富士康会给他生产600—800，现在我了解的情况，美盈森已经签下了这个订单，是独家的。按照重庆市政府的规划，到2015年会形成8000万电脑的总量，就是说简单算一下，每年有50％的增长。富士康把他的产业会转移过去。有一个数据，重庆市已经把电子通信行业作为它的第一支柱产业，在四年内打造成功。到2016年会形成万亿产值，万亿产值我们假设成本也是万亿，利润率不是特别的高，如果假设以收入来算的化，有几十个亿的包装市值，美盈森还是有成长的空间。这都有测算的，看得出他的产能在未来是比较容易去形成有效释放的。

　　盈利预测今年是1.05元，这个没有大的问题。基本上算是一个偏低的预期，二季度会看出来，会有接近3毛钱的盈利，一季度是1.5毛，有特殊的原因，成本的上升，价格没有马上转价。二季度的毛利率会非常高，今年1.7元，他的30倍是50块钱了。而且他的成长今年40％，明年60％，我觉得算是合理的。所以他现在30倍不是合适的，到明年30倍、50倍也没有问题。所以我觉得它的空间是很大的。

　　第二公司是关于纸的，我简单谈一下，冠豪高新大家不是很了解，他是中国纸业投资总公司，去年已经介入，这家公司未来会成为央企整个平台，短期成长的依据不强，他们做了很多的事情，未来这个公司可能会形成比较快速的增长，而且规模会比较大。现在比较明确的是，央企里面只保留一下纸业公司，中纸之前前身中募投，大家可以查一下如果关注的话，就会很清楚冠豪高新一定会被整合，会有不断的资产进入。冠豪高新的战略我给大家说明一下，他是中纸投的战略，他要做高附加值，低成本的战略，这个战略很有意义，他要成为全球最大的纸业企业。

　　这里面的有些数字都是比较小的，比如营业税改增值税，如果转的话，从空间上来讲放大十几倍。他有7个故事，我真不知道从何讲起，干脆不讲了。

　　简单提一下齐心文具，这也是国信的项目，应该是非常的清楚，未来会找个时机来推荐它，但是现在给大家交流没有必要。这家公司如果跟美盈森比，短期看稍微逊色，但是长期看非常的好。这家公司现在的目前就是为了观察，左边是找别人代工生产的，右边是建渠道，这家公司用一句话来总结，就是“渠道”。为什么他能做成集成文具商，别的公司就做不了，中国的文具很多都是单一文具品牌，所以在这么一个产品下，不可能建渠道的，渠道的构建成本太高，齐心文具现在也是品牌上是多产品，主打产品是文件夹以及设备，他是做集成的，他的收入里面1/4是做外包的，是别人给他做的。他现在进一步扩充他的产品线，未来的趋势使得外包这一块占有很大的产品比重，他的价值在于降低了整个产业链的交易费用，他会挤压或者整合整个产业交易的链条。这家公司会成为一个轻资产、高盈利能力和高增长的公司。美国文具市场的增长率是多少？大概10个点，之前可能不超过10个点，他们在整合这个行业，齐心文具正在干这个事情，大家看他的利润比较低，费用比较高，他是企业的成长阶段，等这一阶段走完之后，他对自己的产能就不太依赖了。

　　最后用一分钟的时间讲一下纸，造纸从投资上来讲，去年的中期开始放量、上扬，意味着投资转化为产能的时间是11个月，意味着今年的下半年供给会增加。我们看到最近项目非常多，今年的供需压力非常大，需求今年不太乐观，去年就不太乐观。所以供需的结果，这张图反映了供需的一张图。新闻纸今年还是上升，明年会下行一些。总体来讲，是这根红线，加在一起是向下的趋势。

　　从整个利润率来讲，这是2月份的数据，现在来看马上处于回落的趋势。危机复苏得比较快，去年复苏得很好。各种纸的毛利率的跟踪，基本上现在还处于偏高的位置是因为原料在跌价，纸还没有跌价，因为锁定跟成本的利润无关，跟供需有关。所以这些纸种会面临下跌。美盈森的成本会下降，美盈森的价格一年之内不会再降，所以它下半年的机会会更好。但是从历史上来看，大盘的PP和纸的PP是0.4到0.8的折价关系。我们更喜欢一个趋势，甚至趋势会改变估值，趋势会大于估值，这只是一些反弹的机会。谢谢大家！


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