【CPP114】讯：除了尿布业务，其他子行业销售增长没有惊喜。据管理层透露，公司纸巾、卫生巾和食品业务的销售情况符合预期。我们认为 2010 年纸巾、卫生巾和食品业务销售可能分别同比增长 31%、20%和%。然而，由于市场竞争激烈，恒安低端尿片产品的市场份额部分被其他品牌占据。我们对 2010 年尿布业务销售增长率的预测从 35%下调至 23%。

　　我们认为 2011 年尿布业务销售不会因为市场竞争而改变太多。即使公司计划推出较高品质的新产品，我们相信行业竞争者的数量不会大幅减少。所以我们分别下调 2011 年和 2012 年的尿布销售增长预测 10 个百分点和 8 个百分点。

　　尽管高毛利率无法维持，但是不断上升的纸浆成本已经对公司盈利不构成威胁。2010年上半年，公司整体毛利率从 09 年下半年的 46.8%小幅下滑至 45.5%。至 2010 年 10月低价纸浆库存用完后，我们相信公司持续累积的高毛利率可能会有所下降。我们预测2010-2012 年毛利率分别在 44.6%、44.7%和 44.9%。

　　目前，长纤维和短纤维纸浆的采购成本分别为 800-820 美元和 750 美元，相比 10 年 3季度高 6.7%和 15.4%。为了应对长纤维纸浆成本上升的压力，公司产品研发部门成功改变了其短纤维和长纤维纸浆占比从 60%和 40%至 70%和 30%。此外，我们认为 2011年价格不会有明显变化。考虑春节后可能的产品价格上涨，我们认为纸浆成本上升不会对公司盈利构成威胁。

　　10 年下半年销售及营业支出/收入比与 10 年上半年保持一致。由于利好税收政策的结束，我们预测 2010-2012 年有效税率将提升至 18.2%、20%和 19%。

　　重申"增持"评级，目标价下调至 HKD76.  考虑以上因素，我们对 2010-2012 年收入预测分别从港币 142 亿/178 亿/217 亿下调至 HKD139 亿/172 亿/209 亿，对 2010-2012年净利润的预测分别从 HKD26 亿/33 亿/40 亿下调至 HKD25 亿/32.6 亿/39.7 亿。相应地，下调目标价从 HKD80 至 HKD76。新目标价对应 30 倍 11PE，2012-2014 年 EPS复合增长率为 24%，PEG 为 1.25 倍。我们预测目前股价下跌包含投资者对成本压力的悲观情绪以及对尿布市场激烈竞争的担忧。因此，当前价格对于长期投资者来说是个很好的介入点，因为我们认为纸浆价格不会对恒安的盈利产生负面影响。
　
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