【CPP114】讯：曾经因产能过剩困扰而受到投资者冷落的造纸板块似乎有意东山再起。上周(2月21日至25日)造纸板块整体大幅上涨5.42%，重点造纸公司大幅上涨7.96%。在同期沪深300指数一周下跌0.44%的情况下，造纸板块表现大幅超越同期市场指数。

　　2月28日，造纸板块升势依旧，整体涨幅达1.49%。其中，岳阳纸业位居沪市涨幅榜前列，全天大涨6.48%，收报10.68%。

　　“造纸板块溶解浆项目所带来的高盈利弹性预期均成为了近期造纸板块股价上升的催化剂。”申银万国分析师周海晨分析认为。“此外，基于提价预期及估值洼地等因素也驱动板块出现反弹。”

　　值得一提的是，高棉价、高油价催热了纤维替代品市场。棉花自2008年已逐步迈入涨价通道，但去年9月之前涨幅一直相对平稳。去年9月后棉花价格几乎呈直线上升。同时石油价格也不断创出新高，使得各类化纤产品价格节节攀升。双重压力下，以纺织服装为代表的下游生产厂商对粘纤的需求激增，从而催热了溶解浆市场。

　　截至目前，溶解木浆的国际价格大约在2600美元/吨，而国内市场售价也高达16000元/吨左右。如国外溶解木浆目前最低成本为Sateri公司，大约在459美元/吨，折合人民币 3075元/吨。同时其毛利率在2010年中期已高达64.2%左右。

　　溶解浆催热

　　齐鲁证券分析师朱嘉表示，“目前，溶解浆盈利能力已远远超过造纸用浆吨浆700－800元的盈利水平，其吨浆税前利润大概维持在4100元（包括副产品木钙和木素产生的利润）。可以说，溶解浆项目有望解开我国造纸行业的盈利困局。”
　
　　“由于大部分有扩张计划的粘胶企业均在2011年上半年逐渐投产，因此，2011年上半年溶解浆的需求缺口是比较大的，这将导致海外溶解浆报价可能超过3000美元。”东方证券轻工造纸行业高级分析师郑恺预计。

　　此前，我国粘胶短纤产能的迅速增长导致国内溶解木浆及棉绒浆的需求大增。不过，由于棉浆粕原料的不足，2009年以来我国溶解浆的进口量快速增长，到2012年，我国溶解木浆的需求量预期将突破200万吨。

　　有统计数据表明，2009年，溶解木浆需求约为340万吨，棉绒浆需求约为100万吨，同比分别增长9.92%和－5.06%。后期有望从2009年的340万吨增长至2012年的440万吨，年均复合年增长率为9.3%。其中，用于生产粘胶短纤的溶解木浆在2005－2009年的需求年均复合增长率达到了9%，后期2009－2012年需求的年均复合增长率有望达到13.3%。

　　溶解木浆现存供给在海外，但新增供给主要集中于中国。目前全球有17家主要溶解木浆生产商，共经营 21家工厂，总产能大约在380万吨。由于环保等压力，西欧、北美等国家溶解浆产能增长受限，据不完全统计，海外新增产能仅为Sateri将在巴西子公司扩产，规模将从现有的 46.5万吨扩张到55万吨。

　　而我国则因为需求旺盛的原因，溶解木浆和溶解竹浆等新项目也纷纷开始建设。如太阳纸业准备在原有20万吨化学浆生产线进行技改，改为20万吨溶解木浆生产线；福建南纸拟建设年产 9.6万吨竹（木）溶解浆项目和吉林化纤准备新建5万吨溶解竹浆项目；岳阳纸业亦计划建设30万吨溶解木浆项目，预计于2011年底投产；此外，晨鸣纸业旗下延边晨鸣还将技改一条3万吨的生产线生产溶解木浆。

　　“尽管随着2011年棉花种植面积的增长，以及新增产能的释放而有所下滑，但溶解木浆的盈利水平仍将远超造纸用浆的盈利水平。保守估计的话，至2012年，吨浆净利仍将达到2500元左右。”朱嘉预计。

　　估值洼地驱动

　　中信建投建筑建材行业首席分析师田东红认为，人民币升值对不同纸种，不同企业的影响不同。越是产能偏紧的品种，越是议价能力强的企业，从人民币升值中获得的利益越大。在A股造纸类上市公司中，太阳纸业、岳阳纸业以及晨鸣纸业等受益本币升值的益处最大。在从人民币升值3%和5%时，上述三家公司业绩分别有望提升12.9%、11%、10%和21.2%、17.8%、17%。

　　郑恺称，2011年行业供需缺口将使得造纸企业在成本抬升阶段顺利转嫁自身成本，在企业原材料库存缓冲背景下，盈利将保持稳定快速增长。

　　截至目前，造纸行业面临的需求正在逐渐上升，而市场供应尚未跟上这一步伐。春节后主要造纸企业大都发出了涨价通知，幅度在100-200元/吨不等，这将为造纸产业链的盈利提供保证，而制浆产业链完善的公司盈利水平将更高。

　　此外，2010年下半年行业固定资产投资均在5%左右徘徊，远小于历史同期的增速，预示了2011年行业产能释放不大；最后，印刷包装等下游行业2010年下半年盈利创出了新高，在未来纸品供需偏紧背景下，纸企能够通过提价实现盈利从下游向上游转移。

　　2010年，造纸企业投资新增产能较少，固定资产形成增速仅为 8.2%，这将直接导致2011年产能增长较慢。从产能数据看，2011年纸品产能增长不超过400万吨；另一方面，2011年在GDP保持8%～9%的增长预期下，预计造纸消费也将出现6%～7%的增长，这将带来650万～700万吨以上的纸品需求。预计2011年纸品需求将出现300万吨左右的缺口。

　　此前，造纸企业在去年11、12月份进口木浆数量大幅增长，而同时木浆进口价格有所下跌，表明造纸企业今年1季度的成本将保持在低位。同时，从下游贸易商了解到，2月份春节期间贸易商库存都基本清理完毕，社会库存不高，造纸企业3月将对包装类纸，如白卡和白纸板等产品提价，纸品提价将带来企业1、2季度盈利继续增长。

　　如以晨鸣纸业为例，预计2010年EPS为0.55元，对应目前股价PE为14X，PB为1.2倍，参考公司的历史PE和PB估值，仍处于低位水平上。而其他上市造纸企业如太阳纸业、博汇纸业，PE和PB也并不高。


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