【CPP114】讯：2011 年公司30 万吨高松厚度纯质纸投产，扩大产能规模，自制浆比重提高和技改高盈利溶解浆将一步提升盈利水平；合资公司白卡线项目预计也将受益于11 年白卡纸的景气周期，增厚投资收益。我们看好公司的长远战略布局：广西老挝两大原料基地，增强上游原料控制力；产品结构向高附加值产品倾斜，提升盈利能力。

　　年报业绩符合预期。10年公司实现销售收入80.37亿元，同比增长34.8%；（归属于上市公司股东的）净利润为6.36 亿元，同比增长32.9%；实现EPS 0.63元，完全符合我们的预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为1.25 元。分配预案为每10股派现1.5元（含税）。

　　10年：23#文化纸新线推动收入大幅提升，H2浆价上涨，纸种毛利率出现回落。10 年3 月公司23 号高端文化纸机投产，加之10 年各纸种均价上涨，推动全年收入同比增加34.8%。受原材料价格上涨影响，下半年各纸种毛利率出现明显回落：非涂布文化纸（10收入占比38%，毛利占比33%）毛利率由10H1的21.1%回落至10H2 的13.4%；而铜版纸（10 收入占比28%，毛利占比35%）毛利率则由H1的26.9%回落至H2的20.3%，反映白卡盈利的投资收益也出现明显下降（由H1 的6607.03万回落至H2 的2808.73 万元）。

　　Q4：旺季来临收入环比增长，费用率上升和资产减值损失拖累净利润环比回落。随着销售旺季来临，公司Q4 收入环比增长2.4%至22.62亿元（同比28.2%），毛利率环比基本持平为17.2%（vs Q3 17.0%），利率上升推高公司Q4 财务费用，公司期间费用率上升至9.1%（vs Q3 8.3%）；因白卡顺利实现提价，四季度投资收益快速上升至2312.97万元（vs Q3 495.76 万元）。但主要受费用率上升和资产减值损失拖累，Q4净利润环比回落8.3%至1.38 亿元。

　　纸种结构调整，实现差异化竞争，提升盈利能力。公司近几年在扩大造纸产能时，注重纸品的结构调整，着力发展高档纸种，加强纸品的市场竞争力：如10 年投产的23 号高档文化纸机，11 年即将投产的24号纸机30万吨高松厚度纯质纸；并对原有纸机进行了系列改造，如加大对各种特种纸的开发力度（如铝箔衬纸、离型原纸、PS 版衬纸、食盐袋包装纸等）。

　　延伸产业链，增强上游原材料控制力。10 年在公司两条化机浆技改后，公司总自制浆能力提高到60 多万吨。11 年随着子公司合利公司9.8万吨的化机浆技改项目投产，将进一步提高公司的自制木浆比例，降低原材料波动对吨毛利的影响。公司还计划通过对现有木浆线的升级技术改造，转产高盈利溶解浆，预计于2011 年10 月投产。而广西的9.8 万吨浆粕和粘胶短纤维一体化项目以及老挝的林浆纸一体化项目意在长远林业资源布局，将进一步提升公司对上游原材料的掌控力，奠定长远发展基础。

　　核心假设风险：定增项目产生业绩将在11 年以后，股本扩大对短期业绩构成摊薄；偏文化纸的产品结构受产能释放冲击较大；原材料价格大幅波动；多线作战对公司管理能力构成考验。


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