二、“拖”：拖住风险

  过去十年，中国的经济繁荣严重依赖债务扩张，总杠杆率及债务/GDP比率不断攀升。这种模式不但没有因为2008年的金融危机而终结，反而因为2009年的4万亿而进一步强化。债务扩张的机理如下：金融危机导致出口萎缩、经济失速，中国经济选择了通过地方政府和国企的债务扩张对抗经济下行，由于约束机制不健全，形成了过多无效的投资项目。这些僵尸项目转化不了现金流，加剧了借新还旧的压力，再叠加保增长压力，导致地方和国企融资需求大幅提高。利率不敏感和刚性兑付导致银行绕过监管通过“非标”为地方和国企输血，债务进一步扩张。

  经济转型和改革的核心是什么？新经济扩张，而旧经济萎缩，用新经济的总需求扩张来消化旧经济的存量债务。地方政府和国企“拆东墙补西墙”的高融资需求和刚性兑付神话导致银行持续为上述无效部门输血。从这点看，我们需要打破无效部门刚性兑付的神话，通过地方和国企的违约来引导整个信用体系的价格重估，迅速处置不良，引导金融机构助力新经济。

  中国经济在上世纪90年代末曾经历过这种存量改革。中央通过大刀阔斧地拿掉了无效率的国企，快速处置了银行的不良资产，为日后新的经济繁荣周期打下了坚实基础。但当下的中国经济和10多年前相比更加错综复杂，过剩产能的规模远胜以往，债务滚动的压力明显加大，存量改革可能导致不可控的社会和政治风险。

  因此，新一届政府改革的思路是“保存量、加增量”。“保存量”反映的是经济底线思维，当经济滑落至可容忍的下限时，政策会主动有为，政策焦点是保增长、保就业。“加增量”反映的是存量经济稳定后，政策会转变为“促改革”。在这种情况下，政府虽然没有冒险通过整个信用体系的价格重估进行存量改革，但是却通过结构化的宏观管理有限“拖”住了风险恶化的步伐。一方面，结构性紧缩的货币政策严防旧存量进一步扩张式蔓延，打消其货币放水的预期；另一方面，通过雷厉风行的反腐，主动降低其风险偏好是未来可选择的合意路径。

  过去一年多来，政府的确通过结构化的政策有效拖住了风险爆发的步伐。

  从货币政策来看，央行“放短收长”的扭曲版操作控“非标”，防范非标进一步流入地方融资平台、产能过剩行业和房地产等资金黑洞。其次，央行主动引导汇率贬值，防止套利资金单边流入，牢牢掌握货币政策调控的主动权，为日后的定向宽松创造了条件。而连续高利率正回购，将被挤出的无效投资回笼至央行，相当于是提高传统部门的准备金率，再通过定向宽松将资金配给到有利于经济结构转型的领域。

  从制度层面来看，反腐力度加大，地方官员“官不聊生”，地方主导的无效投资收缩。严控非标和反腐导致地方政府债务增速放缓：近日审计署公布了《国务院关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2013年6月至2014年3月地方债务余额的年化增速为5.05%，显着低于2013年6月末前的27%。

  不过，如果地方主导投资的旧增长模式不变，政府仍发挥资源配置的主导作用，就会导致地方政府和国有企业部门债务不断上升，经济结构会进一步失衡，拖住风险的同时可能也会拖延了改革。