山鹰纸业公布2005年上半年业绩：主营业务收入6.73亿元，同比增长19%；主营业务利润9425万元，同比增长41%；净利润2714万元，同比增长25%。按照新的总股本计算，全面摊薄的每股收益为0.102元，达到我们全年预计的43%。

　　公司2季度经营状况良好。公司上半年实现纸板产量22.87万吨，纸箱产量1.3亿平方米，分别同比增长5%和19%，其中2季度纸板产量环比提高20%。公司产品产销基本平衡，而且纸板价格上涨了50-100元/吨的上涨，总体来讲，销售情况比较良好，符合我们的预期。 

　　虽然公司上半年原材料成本也有所上升，但是电和汽的成本下降明显，垃圾焚烧发电项目自去年年底投产以来发挥了积极的作用，使公司用电成本节省 0.1元/度以上，使得公司的毛利率水平继续维持回升的势头，2季度比1季度提高3.1个百分点，达到了16%，为最近10个季度以来的新高。

　　营运资本增加，现金流有一定的压力。虽然公司的经营表现良好，但公司经营活动现金余额为负563万元，报告期末的现金余额却只有1.37亿元，比年初下降高达50%。除了在建工程增加外，一个很重要的原因是公司的应收账款余额上升了70%，反映出公司产品的市场竞争仍然比较激烈。

　　公司目前的资产负债率已经达到46%，进一步提高负债比例并不合适，也比较困难，我们预计公司恐怕下半年要降低产品价格加快资金回流来控制经营风险。预计下半年的盈利将略好于上半年。箱纸板的产能过剩，竞争激烈仍然是我们最大的担心，我们判断箱板纸的价格下半年将下跌50元/吨。

　　不过，公司整体毛利率水平预计不会下降太大，主要原因是：1）原材料价格已经开始走软，在人民币升值的情况下，公司原材料的成本有望进一步降低；2）公司垃圾焚烧二期已经建成，即将投入运营，届时公司的电汽可实现完全自给，电汽成本有望进一步降低。下半年公司纸箱的产能有望扩大30-40%，也会给公司带来一定的收益。

　　维持盈利预测和中性的投资评级。从目前的情况来看，公司的经营基本符合预期，我们维持全年净利润6300万元的预测；根据目前的总股本计算，每股收益为0.23元。基于这样的盈利预测，公司2005年的市盈率水平不过12.8倍，市净率水平为0.8倍，公司的估值水平相比其他我们关注的纸业公司偏高。

　　但考虑到以下两点，我们维持对该公司“中性”的投资评级：1）台湾最大的工业纸生产商-正隆纸业-已经正式成为公司的外资股东，占有公司12% 的股份，我们相信这对于公司的生产经营管理会有一定的帮助；2）如果人民币对美元继续升值，每提高1个百分点，公司2006年的盈利将增加3%。