【CPP114】讯：事件：纸品贸易商与机构投资者沙龙

　　Seminar内容：

　　造纸行业指数自7月份开始底部反弹，行业是否发生了重大的转变，其发展前景是我们关注的焦点，我们邀请了业内资深的纸品贸易商座谈。我们关心的问题在于纸品价格是否有继续下跌的趋势以及行业未来是否有供需转暖信号。

　　就会议中的热点以及关心的问题总结纪要如下：

　　1行业现状：供大于求仍是主基调，8月份大部分纸价短期仍有下滑可能。

　　总结：社会总库存并不高，其中经销商库存偏紧，一个月左右，近期有补货需求，纸厂库存正常，也在一个月上下。前期纸价下滑主要源自浆价的大幅下跌，以及经销商前期为缓解资金压力，低价大量出货所致。

　　Q：纸价走势情况？

　　短期来看，纸价还有下滑的可能，目前向纸厂进货，价格仍有松动的迹象，但近期纸价跌幅明显比前几个月小了很多，部分纸种，如灰底白板还有涨价的迹象，而箱板纸也由于前个月美废价格的反弹而出现一定涨幅。

　　包装纸涨价的原因在于美欧地区进入休假季，导致美废、欧废回收减少，而国内包装纸需求稳定上升，使得美废、欧废价格自6月以来持续上涨，从而成本上涨而推高了包装纸价格。

　　Q：行业贸易商层面的库存情况？

　　前期纸品价格之所以大幅下滑，原因除了浆价下滑外，贸易商1～4月份由于预期纸价将上涨而多囤积了较多纸品，随后为缓解资金压力，低价大量出货是另一个关键因素，目前经过前期的清理，社会库存基本回落到了一个月左右的正常水平，甚至有部分品种重新出现断货，贸易商表示目前有略微补库存的需求。而纸厂方面，库存也维持在正常水平上，大约一个月上下。，..纸品库存在谁手上往往决定着短期价格的走势，如果纸厂方面库存堆积较多，往往意味着纸厂有削减库存，回笼资金的压力，价格往往走软；如果库存在社会贸易商手中，往往意味着纸厂心态较为乐观，价格一般走高的可能较大。目前情况看，贸易商和纸厂库存比较平均，因此预计未来价格波动不会太大。

　　Q：对木浆价格的看法？

　　木浆价格4～6月份出现了少有的国际浆价持续上涨，而国内浆价下跌的背离。原因可能是在于游资前期利用智利地震炒作国际浆价期货，而国内现货木浆受到需求的制约，价格无法上涨。导致两者价格出现一定程度背离，认为未来这种分歧肯定会逐步消失。

　　木浆价格未来走稳的可能性较大，主要由于国内新增产能较多，基本以高档的纸品种为主，这使得客观上存在实实在在对木浆的进口需求，因此我国未来木浆进口的增长将支撑国际浆价，此外，木浆价格从高点回落了20%以上，目前阔叶浆只有5800～6000元的水平，这个价格处于历史平均价格附近，应该是是合理的一个价格。

　　2行业近景：9月份进入旺季，供需回暖，价格有望反弹。

　　总结：8月份价格可能有惯性下滑，幅度不会太大，进入9月份，国庆和中秋等节日到来将行业带入传统旺季，需求会有环比回升，但同时，APP海南和王子(南通)8、9月份将有铜版纸产能达产，届时将对铜版纸价格形成较大压力。未来最为看好的纸种为白卡纸，其次为双胶纸。

　　Q：行业供需何时有望出现好转，纸品价格企稳？

　　今年一季度，行业需求大于供应，主要源自在涨价预期的带动下，社会上大量置备纸品作为库存，因此备库的需求加上正常的终端用纸需求重叠导致行业出现供不应求的局面(我们在上期纸品贸易商沙龙中重点提到这个现象，当时的需求并没有坚实的基础)，7、8月份是行业传统淡季，正常需求会较前期有20%的下滑，这也使得最近纸价有所下滑，8月份中旬后，教材用纸需求会率先出现，随后国庆等节假日的临近将带动行业重新进入旺季，届时行业需求会有转暖。在目前大家库存都不高的情况下，价格是有望回暖。

　　Q：如果9月份价格出现上涨，那些品种会受益？

　　灰底涂布白纸价格已经出现一定程度上涨，未来2月价格可能上调300元，如果纸价上行，非常可能是双胶纸价格先上涨，然后是白卡纸，最后是铜版纸，由于双胶纸盈利长期处于低位，几乎不挣钱，因此，如果纸品价格向上，双胶纸可能率先向盈利均值回归。

　　Q：铜版纸未来供应有较大放量？

　　铜版纸APP(海南)160万吨项目5月份开始试产，目前试产产品质量一般，估计到9月份后会有合格正式产品投放市场，同时王子(南通)40万吨项目铜版纸项目8月底也能开始供应市场，铜版纸今年产能达产较多，因此其价格走势不容乐观。

　　Q：铜版纸出口回落对国内影响是否较大？白卡纸未来是否能大量出口，消化国内供需压力？

　　铜版纸受到反倾销影响，出口较去年有20%左右下滑，但作为出口主力，APP月外销为5～8万吨之间，下滑20%的外需可以通过生产低端铜版纸，或者加大产品克重的方式消化，对国内纸品市场不构成较大的冲击。

　　白卡纸未来的发展路径是替代国内的铜板卡印刷，出口不是发展方向，而且国内白卡质量还没有达到国际水平，出口没有优势。

　　3行业远景：落后产能淘汰不宜寄望过高，行业集中度逐步提高总结：落后产能淘汰可能集中在落后包装纸产能上，如灰底涂布纸，但寄望不能太高，未来产能投放供需情形可能仍会恶化，但整体集中度会提升。

　　Q：产业链上，纸厂、印刷厂和贸易商的议价能力比较？

　　贸易商是相对弱势，贸易商毛利率约为2%~3%，资金周转率每年约3～4次，ROE每年在7~8%。印刷厂商毛利率15～20%，对纸品价格相当敏感，同时对贸易商帐期一般为2个月。纸厂议价能力最强，对价格话语权较大，对贸易商帐期一般月结。

　　业内对于价格走势相当关切，如果有任何因素触动价格出现下跌，来自客户的力量能够将纸品价格推低，反之，如果预期价格将上涨，来自下游的备库需求也可以使得价格出现上行。

　　Q：纸价未来波动幅度是否还是较大？

　　随着造纸厂商和贸易商心态越来越成熟，囤积居奇的可能较小，而依靠价格波动投机的盈利方式越来越少为贸易商采用，因此未来纸品需求的短期波动不会大幅波动；同时，从供应层面来看，现在纸机越来越倾向于多功能化，转产的成本较以前有了大幅度的缩减，因此需求的波动脚步将很快被供应跟上，这也导致未来纸品价格大幅波动没有供需关系的支撑。

　　Q：未来一年两年看，那些纸种供需情势更好？纸厂盈利能力长期的趋势如何？

　　受到国家政策影响，灰底涂布白板等低端纸可能更为受益。单纯从需求角度考虑，白卡纸的未来更为光明，这是由于白卡生产有一定壁垒，我们了解到部分前期转产白卡纸的厂商均回头转做低端包装纸，主要是产品质量不是特别理想，此外，白卡替代铜板卡也为其发展提供了另一条需求通道。

　　由于人工成本和原材料成本上涨，纸品生厂商盈利能力呈整体下降趋势，当前看，双胶纸毛利率最低，牛皮纸和特种纸盈利较强，而竞争度较低的特种纸细分行业，例如税票专用纸行业，盈利能力最好。

　　Q：落后产能淘汰进程是否可行？

　　目前业内接触的纸厂没有听说被淘汰的情况。

　　此次淘汰增加7倍数量，预计完成的可能不是特别大，文化纸的淘汰已经进行了较长时间，剩余未淘汰的纸机已经不多，未来新增的淘汰项目可能集中在低端包装纸层面。尽管落后淘汰进程是否顺利仍需观察，但行业集中度一定会随着这些大厂项目的上马了逐步提高。

　　我们分析认为未来浆价的企稳意味着纸价走稳，配置业内龙头企业：

　　造纸行业低估值反映悲观预期，浆价走稳是积极信号。我们注意到6月份进口到岸木浆价格上升到了历史最高水平，而与此同时，纸品价格自4月份开始出现下滑趋势，因此下滑的产品价格却对应了历史最高的成本水平，我们判断三季度企业毛利率将回落从而对企业盈利形成负面冲击。但前期股价大幅下滑已经反映未来盈利走软的预期，在此前提下，我们认为浆价水平未来将基本企稳，这预示着远期企业盈利将回暖，另一方面，当前与国际同类企业相比，国内造纸企业具备相当的估值优势，因此，我们建议投资者反向思考，在盈利下滑周期对造纸行业加大配置，这种配置策略符合周期性行业投资思路。

　　建议标配造纸行业，配置低估值的行业龙头企业。承接我们6月24日《超配玩具，标配造纸--轻工行业行业下半年策略报告》中的思路，我们认为未来浆价企稳背景下，纸价逐步走出跌价阴影是行业回暖的信号，在前期造纸公司股价大幅下跌的背景下，我们认为基本反映了对行业的悲观预期，我们认为四季度需求的回暖是催化剂，在目前估值水平下，我们建议配置业内龙头企业，推荐太阳纸业(增持)和博汇纸业(增持)。同时关注晨鸣纸业(未评级)



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