【CPP114】讯：博汇纸业(600966.SH)于2009年9月23日在上海证券交易所发行9.75亿元可转换债券(110007.SH，下称“博汇转债”)。历史上，转债是稳健投资者把握债市、股市相对价值转换的工具，也是获得相对业绩表现和超额回报的关键。博汇转债发行时，投资者认购踊跃，中签率均仅为0.106%，超额认购944倍。

　　2010年，受累于行业景气度与上游原材料价格双重压力，博汇纸业全年下跌23%，超过大盘跌幅。2011年，造纸行业进入相对平衡期，经济稳定增长将逐渐消化2010年集中释放的产能，部分纸种盈利将随之提升。在博汇纸业9.75亿元可转债转股驱动下，我们关注其股债配合的表现。

　　A股转债大多具备丰厚的条款保护，即使是在2008年熊市中，转股价向下修正大幅释放了股市的系统性风险。不得不提的是中国上市公司大股东独具的促使转股动机、化债权融资为股权融资的强大意愿，使得历史上绝大多数可转债最终以股价高于转股价130%而告终，转债投资人从中亦获利丰厚。

　　回顾2010年全年，中信标普可转债指数下跌3.6%，小于上证指数14.31%和沪深300指数12.51%的跌幅。

　　本刊独家统计2000年至2010年6月退市的全部58只沪深可转债，退市前最后一个交易日平均收盘价高达174.43元，每只转债平均存续交易时间仅为2.26年。这里面包括了因未能上市而不能转股的茂炼转债和到期部分赎回的阳光转债，其他绝大部分可转债都完成了转股。

　　博汇转债细节猜想

　　1月5日，博汇转债二级市场价格119元，存续交易时间1.28年。遵循上市公司解决大概率“不还钱”解决可转债的逻辑，博汇纸业和博汇转债2011年或赢来投资机会。

　　猜想博汇转债在未来的细节路径，无非围绕着是否提前修正转股价。截至1月5日，博汇纸业二级市场价格仅为7.88元，相对10.34元的转股价折价23.79%，距离30%的回售阙值不远。但根据条款，博汇转债自2012年9月23日才开始进入转股期，短期公司暂无回售转债压力。

　　据回售条款，在最后两个计息年度，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权把全部或部分可转债按103元(含当期利息)回售给公司。

　　上市公司修正转债转股价的动机一般是在股价长期低迷时，为了避免转债投资人赎回而被迫采取的行为。不少投资人也利用这一点介入转债参与博弈。对于上市公司来说，修正转股价意味未来控股权进一步被稀释，总股本扩大超出预期，上市公司业绩被摊薄。但直接避免了用现金提前偿还债务，大幅减轻可转债转股难度。

　　博汇转债的转股价修正条款没有时间限制，即在转债存续期间，当股票任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格90%时，董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。

　　对于转债投资者来说，转股价的修正却是完全的利多——债权投资人在不增加投资的情况下拥有的潜在股权更多。

　　与A股可转债的保护条款相对应，上市公司也有强制赎回条款来刺激转债投资人来转股。以博汇转债为例，在转股期内如果本公司股票连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，本公司有权以103元(含当期计息年度利息)的赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债。

　　强制赎回条款刺激转债投资人转股非常有效，历史上绝大多数A股可转债最终都以触发强势赎回条款而解决还债问题。原因也很简单，当可转债触发强制赎回条款的时候，转债二级市场交易价格远高于130元，如果不转股就面临低价被赎回的风险。

　　博汇转债向下修正转股价条件早已满足，虽然公司没有回售压力，但却不能简单排除董事会提案修正转股价的可能。越早解决可转债，资产负债率越低，财务支出越少。从以往案例看，类似情况下提前修正转股价也有先例。

　　最近的案例是南山转债和山鹰转债均在没有回售压力的情况下主动修正可转债，南山转债自2009年3月16日起，转股价格由原来的16.89元/股修正为8.52元/股，同年9月18日强制赎回。山鹰转债自2009年4月22日起，转股价格由7.31元/股修正为4.24元/股，之后于2010年2月1日强制赎回。

　　为什么是博汇纸业

　　同样的转债投资逻辑还可以用于其他已发可转债股票，但格外关注博汇纸业的原因是其在2011年优良的基本面资质。

　　2011年两大因素推动造纸行业景气度提升：第一，国家政策对供应面的控制利好行业稳定发展，超预期的落后产能关停优化了造纸行业供需结构；第二，纸业公司原材料进口占比很大，人民币升值有助于降低进口原材料的成本。从资本投入上来看，人民币升值也降低进口设备的成本。

　　2011年各纸种中景气度较好的品种之一是白卡纸，广泛应用于下游消费品包装行业。2010年三季度以来，白卡纸出厂价不断提高。目前中国白卡纸产能约为350万吨，而未来两年新增产能有限。预计未来三年消费量符合增长率达到15%。市场自发调节下未来2年白卡纸高景气度有望维持，行业盈利空间将持续，这在造纸行业中十分难得。

　　博汇纸业的主营品种正是白卡纸，也是盈利能力最强的产品。2010年中报显示，白卡纸销售收入占博汇纸业总收入的59%，毛利率高达17.92%。9.75亿元可转债募集资金正是投向35万吨白卡纸项目，行业景气度较高使得产品价格上升，浆线成本控制良好。35万吨包装纸项目的达产和未来75万吨项目投产将进一步凸显白卡纸的主导地位。随着新生产线度过磨合期逐步放量，白卡纸盈利能力仍将上升。短期看35万吨白卡纸项目产能将在2011年完全发挥。

　　从估值数据看，截至2011年1月5日，博汇纸业总市值39.9亿元，与其白卡纸“小行业大龙头”地位并不符合。其9.75亿元可转债占其总市值的24.4%。在其促进转股的独特驱动下，2011年股价或能独特表现。

　　2010年水晶球奖造纸印刷行业分析师第一名申银万国周海晨认为，2011年造纸行业进入相对平衡期，经济稳定增长将逐渐消化2010年集中释放的产能，部分纸种盈利将随之提升，包装纸行业依托下游稳定增长的类消费品属性具有防御特征，2011年30金股中看好博汇纸业的表现。

　　若博汇股份主动修正转股价，那么博汇转债将率先获利，二级市场价格将会跳空上涨，目标价将远高于130元。如果未来不主动修正转股价，对于正股未来业绩来说是利好，在现有10.34元的转股价基础上解决转债，需要二级市场股价持续高于13.44元，较目前股价有71%的巨大空间。
　
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