事件：

　　山鹰纸业公布其三季度业绩：主营业务收入3.68亿元，同比增长11.1%；主营业务利润0.46亿元，同比增长11.9%；净利润0.24亿元，同比增长104.2%。每股收益达到0.09元。1-3季度累计实现净利润0.51亿元，同比增长52.5%。达到我们全年预测的80%。

　　简评：

　　3季度补贴收入剧增。2005年3季度公司补贴收入达到1239万元，分别是去年同期的5倍和今年2季度4倍。补贴收入占净利润的比重达到 50%。由于巨额的补贴收入，公司3季度的净利润高达0.24亿元，为过去3年来单季净利润的最好水平。如果剔除补贴收入的贡献，公司3季度的实际盈利水平较2季度则有明显的下降，以营业利润来做比较，3季度较2季度下降31%。由于从过去2年来看，每年都有1个季度的补贴收入会比较高，因此，3季度补贴收入较大也并非不正常，只不过原来年份出现在4季度，2005年相对提前了，我们估计今年4季度补贴收入将会比较低。毛利率有所下滑。公司1-3季度累计生产包装纸板35.51万吨，同比增长14.96%；生产纸箱20698.96万平方米，同比增长20.36%，其中3季度生产包装纸板12.64万吨、纸箱7543万平方米，分别比2季度增长2%和13%。公司产销基本正常。但是，公司3季度产品的售价较2季度却有所回落，幅度达到3-5%，结果导致毛利率水平下降了3.1个百分点，纸板和纸箱的毛利率经过2季度的提升后基本又回落到了1季度的水平。这表明，公司所处的箱纸板市场竞争仍然比较激烈。现金流有明显好转。上半年虽然公司经营表现良好，但经营活动现金余额却为负563万元。3季度末，公司经营活动现金余额增加到了2829万元，有非常明显的改善。上半年出现的应收账款急剧扩大的势头基本得到遏制。由此可见，公司是在采取产品降价的策略已保证销售货款的及时回笼，以降低经营的风险，这与我们中报评述中的预计基本一致。我们看到，公司期末的现金余额已经由2季度末的1.37亿元提高至本报告期末的1.67亿元。维持盈利预测和中性的投资评级。从3 季度的情况来看，公司的经营基本符合我们的预期，我们维持全年的每股盈利0.23元不变。基于目前的股价，公司2005年的市盈率水平13.7倍，相比其他我们关注的纸业公司估值水平仍偏高，但考虑到公司0.8倍的市净率和10送2以上的股改带来的估值的进一步下降，维持中性的评级。