（一）国外经济增长的情景及对我国出口的影响

  根据国际货币基金组织（IMF）的最新预测，美国经济增速将从2014年的2.2%上升至2015年的3.1%，欧元区经济增速从2014年的0.8%上升至2015年的1.3%，日本经济增速从2014年的0.9%降到2015年的0.8%。

  总体来看，发达国家经济增速预计恢复到其增长潜力，美国甚至可能超过潜力。在美国，较为健康的居民资产负债表和良好的就业增长势头将提振消费；产能利用率的提高和存量资本的老化将推动资本性投资的加速。

  欧元区的复苏步伐由于乌克兰冲突的影响而面临较大的不确定性，迟缓的结构改革继续抑制其经济增长潜力，但欧元汇率贬值将有助于2015年经济增长的缓慢回升。日本推迟第二轮消费税上调和激进的量宽措施有可能使明年经济表现稍稍好于预期。新兴市场经济体的增长总体来看将略有好转，但仍然低于潜在产出。

  俄罗斯和巴西等经济体由于地缘政治因素和大宗商品价格下降而将面临较大困难，但一些出口导向型的新兴经济体则会受益于2015年发达经济体的复苏。

  我们以IMF的预测作为国外经济增长的基准情景。但是，这个基准情景面临诸多风险。

  第二个不确定性是美联储加息的步伐和对其他国家的影响。目前的市场预期是美国将于2015年年中开始加息，此后两年中加息近200个基点，但如果其加息步伐明显早于或快于预期，则可能导致部分新兴市场经济体出现大幅度资本流出和增长减速。

  其他风险包括大宗商品价格的大幅波动、恐怖主义袭击、埃博拉等疫情的大范围传染、汇率大幅波动等。

  鉴于上述不确定性，我们分析了在2015年三种国际经济增长的情景下中国进出口增长的前景。

  三种情景分别为：

  （1）高情景，假设美国经济增速为4.1%、欧洲为2%、日本为1.3%；

  （2）基准情景，假设2015年美国经济增速为3.1%、欧洲为1.3%，日本则为0.8%；

  （3）低情景，假设2015年美国经济增速为2.1%,欧洲与日本经济增速分别为0.6%和0.3%。在高、基准和低三种情景下，中国2015年出口增速预测值分别为8.9%、6.9%及5.0%。

  （二）美国加息对新兴市场经济体的冲击

  如果美联储收紧货币政策的速度和力度明显超出预期，可能使新兴市场经济体出现资本大量流出和汇率大幅波动，并导致这些经济体的经济增长减速，从而冲击中国的出口需求。

  2013年以来，随着美国经济的强劲复苏，市场对量化宽松政策退出和加息预期不断升温。今年9月，美联储公开市场委员会（FOMC）成员平均预计2015年年底联邦基金利率触及1.375%，2016年年底触及2.875%，而3月份的平均预期分别是1.125%和2.4%。

  关于美联储加息的时点，目前FOMC成员的平均预期为在明年6月首次加息。市场预期与美联储存在一定分歧。

  近来，随着美国量化宽松政策的结束，以及美国经济形势的持续向好，市场加息预期有所增强：根据芝加哥商品交易所（CMEGroup）公布的联邦利率期货交易数据，9月底市场预期美联储有73%的概率会在2015年9月开始加息，而12月10日的数据显示，这一概率上升到了94%。

  未来美国加息的步伐和力度可能会对一些新兴市场经济体再次产生冲击。

  前几年美元流入较多、资产价格被推高的新兴市场经济体已从去年开始面临资本流出、汇率贬值、资产价格下行和经济减速的压力。印度卢比、巴西雷亚尔、南非兰特等货币自2013年5月开始贬值，贬值幅度曾一度达到20%以上。为了应对货币贬值和热钱流出，印度、巴西等新兴市场经济体已提前加息，但大幅加息会加大实体经济面临的下行压力。

  如果美国实际加息的速度和力度大于预期，新兴市场经济体会再次受到资本流动和汇率波动的冲击。对一些小型新兴市场经济体来说，即使对美国加息有充分预期，相对其资本市场容量来说较大规模的资本流出仍会对其汇率和实体经济产生负面影响。

  从一些新兴市场经济体的内部来看，国际金融危机之后，出现私人和公共部门杠杆率攀升、银行信贷规模较快扩张、宏观经济失衡加剧等问题，这些结构性问题导致的风险在资本外流背景下容易顺势爆发。

  过去一年多来，巴西、南非、印尼、印度和土耳其受美国加息预期影响冲击最大，这五个国家从中国的进口占我国出口总额大约7%。我们估计，假设由于美联储加息的力度超预期而使这五个国家出现资本外流和经济减速，从而导致这些国家对我国的出口需求降低10%，则将会拖累我国明年经济增速大约0.15个百分点。

  （三）对中国房地产行业的情景分析

  除了国际因素之外，影响中国明年经济增长的主要不确定因素是国内的房地产开发投资。近年数据表明，房地产开发投资占全部固定资产投资的20%左右，房地产开发投资减速10个百分点对经济的直接影响是拖累GDP增长约1个百分点，如果考虑到对相关产业链（如水泥、钢铁、化工、机械、家电、家具、能源等行业）的影响，其对经济冲击的累计效应可能达2个百分点。

  2014年以来，中国许多城市的房地产价格、销售已经开始出现下滑，房地产开发投资正在减速。我们认为，房地产销售是房地产投资的重要领先指数，销售下降至少会通过两个渠道对未来房地产投资形成下行压力。

  第一，许多商品房的销售是开发商的预售，销售之后的相当长一段时间内才完工，因此销售量在很大程度上决定了未来的投资量。

  第二，销售下滑会使开发商对未来销售收入和售价预期变得悲观，导致开发商减少购地和开发新项目。

  我们通过一个分布滞后模型来考察2014年以来房地产销售下滑对未来房地产开发投资的影响。该模型的情景分析结果是：根据过去几个季度的房地产销售情况，并假设未来商品住宅销售面积增速相对2014年2季度分别下降0、5和10个百分点，则在上述三种情景下，2015年房地产开发投资增速将比2014年分别下降2.5、3.6和4.6个百分点。上述分析的其他前提假设包括国外经济保持稳定增长，中国货币政策和财政政策的取向与力度不变。

  此外，我们还使用了2010年投入产出表来估计房地产行业(含建筑业)下行对其它相关行业的影响。基于完全消耗系数和投入产出数据，我们计算了各下游行业对上游行业的影响因子,并基于影响因子，估计了房地产（含建筑业）实际产出下降10%对各个行业实际产出的影响(见图3)。从图中可以看出，由于房地产（含建筑业）产出下降而受到明显冲击的行业包括水泥、矿业、钢铁、化工等。

  作者：马骏 刘斌 贾彦 东洪浩 李建强 姚斌